商品期货市场三大交易策略

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到目前为止，國内期货市场还没有对商品交易策略进行系统划分。通常的看法是，按时间尺度，交易策略可以分为日内交易、短线交易和中长线交易；按交易依据可以分为基本面分析和技术面分析，技术分析又可以划分为趋势性交易和反趋势性交易。此外，还有套利交易策略，包括跨市套利、跨期套利和跨商品套利。

　　笔者认为，上述划分方法不足以刻划交易策略的本质特征，更不利于与股市、债市甚至外汇市场的交易策略进行直接对比。我们注意到，商品市场与债券市场的核心都是期限结构，两个市场的交易策略也颇为相似。因此，我们依据债市交易策略对商品交易策略进行了划分，分为主动型策略、被动型策略和混合型策略。该划分方法得到了Global Advisors(一家位于伦敦的CTA基金，主要投资于能源与金属，在CTA基金排名中居于前列)提供资料的印证。

　　1.主动型策略

　　管理期货(Managed Futures)和商品交易顾问(CTA)通常采用主动型交易策略。主动型策略包含四个子类，价格预期、远期曲线交易、价差交易和波动性交易。作为对比，债券市场主动型策略分为利率预期、收益率曲线变动、收益率差异和个券选择。除了个券选择外，两个市场的策略完全相对应。

　　(1)价格预期，是依据基本面或技术面，对商品价格走势涨跌做出判断。战略性抛空策略就是预期商品价格将会有大级别的下跌。一般而言，价格预期包含趋势性策略和反趋势性策略。在商品市场活跃的CTA基金，大部分采用的是趋势性策略(Trend Following)。趋势型策略的理念是“让盈利充分增长、及早止损(Let Profit run, cut loss quickly)”。因此，绝大多数CTA基金的收益率分布与做多波动率类似。

　　(2)远期曲线交易，是通常讲的跨期套利。跨期套利的实质在于，对商品远期曲线形态(或期限结构)进行交易，在远期曲线形态的变动中寻找套利机会。影响商品远期曲线形态的因素有：库存、利率、持有成本、季节性等。

　　(3)价差交易，是通常讲的跨品種套利和跨市套利。由于不同商品之间，或者同一商品不同地域之间，价差会發生变化，可根据价差变化寻找交易机会。可以分为三类：A.裂解价差(Crack Spreads)，如汽油裂解、取暖油裂解、大豆压榨等。B.跨市套利(Location Trades)，如NYMEX与Brent原油套利、伦敦与上海铜套利等。C.跨品種套利，如铜铝套利、大豆玉米套利等。

　　(4)波动性交易，是对商品价格波动率(Volatility)进行交易。价格预期是对商品价格走势方向做出预测，而波动性交易是对商品价格波动率方向做出预测。基本的波动性交易策略可分为两类，做多波动率(Long Volatility)和做空波动率(Short Volatility)。常使用的工具是期权，也可以通过“期货＋止损”来构造类似策略。

　　一般情况下，商品交易顾问(CTA)都会综合采用不同的交易策略。以Global Advisors为例，该CTA基金通常采用10種左右的交易策略，综合考虑基本面和技术面因素。严格限制单一交易策略的资金使用比例，严格设立止损，并采用VAR和De@r等手段对总体风险进行控制。

　　2.被动型策略

　　大型宏观基金、共同基金甚至养老基金通常采用被动型策略，通过指数化、买入并持有一揽子商品，主要是通过购买商品指数基金的形式。对于这些大型机构，商品市场是其战略性资产配置的组成部分。根据1991年Brinson, Hood＆Beebower研究报告，在养老基金回报中，92％归功于资产配置因素，而证券选择仅为4.6％，市场时机仅为1.8％。上世纪80年代后，这些大型机构开始在股票、债券和现金等传统资产类外寻求替代型投资(alternative investments)，商品则是其中一種。

　　商品具有许多天然的优势。由于商品与传统资产类(如股票和债券)负相关或零相关，对经济周期和通货膨胀的反应也不同，将商品加入传统投资组合能够增强组合的Sharp率。尤其在货币贬值和通货膨胀背景下，商品是真实资产类的属性，决定了商品有着股票和债券不可比拟的优势。此外，商品期货投资本身具有内在收益，如现货收益、展期收益和抵押收益等，持有商品会在长期获得增值。

　　需要特别说明的是，这些大型机构不一定直接参与到商品期货市场的交易中。例如，在2004年原油上涨行情中，有大量宏观基金、共同基金和养老基金购买原油合约并长期持有。他们参与市场的方式，主要是购买场外交易的远期合约，或者银行和能源交易商所提供的商品指数基金。而银行和能源交易商则在期货交易所释放面临的风险。后者在美國商品期货交易委员会(CFTC)的分类中表现为商业性机构(commercial)，而非大投机性机构(non－commercial)。

　　3.混合型策略

　　混合型策略旨在有限使用主动型策略，对被动型策略进行优化。一種典型混合型策略是采用“核心－卫星”资产配置模式，即将组合中的核心资产采用指数化、被动型策略，而将其他部分资产采用主动型策略。特别需要指出的是，由于商品价格具有均值回归的属性，在被动型策略基础上，减持处于高价位的商品，增持处于低价位的商品，可以增强组合的绩效。