向大师学习市场分析（上)

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——罗伯特·希勒“非理性繁荣”理论的实际意义

　　“非理性繁荣”成为一个时髦的词语

　　过去，人们习惯于用泡沫一词描述华尔街股市的特定状况。但金融理论家经过深入思考之后，认为这个词对特定状况的表述并不准确，没有准确表述对象的根本特征。因此，有人想到，对于股市特定状况表述宜运用另一个更加贴切的词取而代之，这个词就是“非理性繁荣”。

　　其实这两个词，不论是泡沫还是所谓“非理性繁荣”，皆指股市价格过度上涨状况。然而，泡沫一词对股市价格判断更多来自判断者的感觉，而且，泡沫表现于股市有常态与非常态之别。它的多义性与判断的感性或主观性特征，难以引起人们对其所指的股市状况的特别关注，即使它被运用于指引发股灾的市场最后疯狂性上涨，由于泡沫必然破灭的成见，使人们对面前的市场状况无所适从。总之，这个判断是不利于人们对問題进行正确判断和认识的，也不利于人们解决問題。

　　“非理性繁荣”的判断则有完全不同的意义。它首先把股市的繁荣界定为两種，一種是理性的，另一種是“非理性繁荣”。繁荣即股市上涨带来的荣景，是客观的，它反映了经济增长带来的财富效应。但是，这種繁荣由于股市自身的原因而脱离了实际，特别是在投资者的想象力被强化的情况下，股市繁荣便失去了节制。应该引起人们关注的是，股市的“非理性繁荣”似乎是一種常态，它可以长期存在而一般投资者却毫无知觉。

　　这種可视为常态的“非理性繁荣”的长期存在对我们所熟悉的诸多金融市场分析理论和方法是一種挑战。要真正认识这種“非理性繁荣”的存在，需要换一種认识問題的全新视角，从行为金融学的角度而不是从效率市场或者简单的趋势分析法来分析股市。这对于习惯于运用经典的或传统的金融分析理论方法的人来说会产生诸多不适应。問題的重要性还不在于我们如何去准确理解和判断股市“非理性繁荣”的存在，重要性在于面对股市“非理性繁荣”我们该怎么办，是放任其继续强化最后酿成股灾或金融危机，还是通过我们的有意识努力使股市从“非理性繁荣”状态中回归至“理性繁荣”状态。

　　比较“非理性繁荣”与泡沫两个词语对于股市特定状况判断的不同意义。前者认识問題具有前瞻性，即股市刚进入“非理性繁荣”时就对其进行准确判断，为解决問題提供了时间。并且，这種理论和方法还为如何使股市减少“非理性繁荣”带来不良冲击提供了诸多富有创意的解决方案。后者由于判断的滞后性原因未能给人们解决問題带来任何信心。一般泡沫判断是在泡沫破灭之后才得到证实的，而且作为比喻词的泡沫判断是与其形成和突然破灭联系在一起的，人们不能阻止它，因为无法知道它何时破灭。因此，罗伯特·希勒说，用泡沫这一比喻词形容股市所处的特定状态是不适宜的。

　　“非理性繁荣”确实是一个描述股市特定状况的好概念，它一经提出便获得普遍认同，不仅获得美联储主席格林斯潘的认可，也获得了一般投资大众的认可。

　　1995年12月3日，罗伯特·希勒与美联储召集的专家一起交换了关于股市的看法。大家一致认为，股市处于特殊阶段，应让投资者注意，这个特殊阶段就是股市正进入“非理性繁荣”。两天以后，美联储主席发表了股市“非理性繁荣”的演讲。尽管那只是在一次私人性晚餐会上的演讲，全球投资者却十分清楚“非理性繁荣”概念的意义。当天，主要发达國家的股市作了下跌反应，日经指数下降3.2％，德國DAX指数下降4％，英國下降4％，美國道·琼斯前半段交易下降2.3％。格林斯潘的演讲引起全球股市风波，使一个用于描述股市特殊状况的新概念——“非理性繁荣”不胫而走，成为广为人知的时髦词语。

　　但是，让人们真正了解“非理性繁荣”一词含义的事件并不是格林斯潘那次著名的演讲，而是若干年以后罗伯特·希勒出的一本书以及紧随其后美國股市由牛转熊的大幅下跌。

　　2000年，罗伯特·希勒向大众推出一本新书——《非理性繁荣》。在书中，针对美國股市自20世纪90年代后期以来出现的繁荣景象，罗伯特·希勒提出自己的观点，认为那是一種脱离实际的反常现象，是一種“非理性繁荣”，并对其产生的原因进行了系统、详细的分析。不知道是该书出版的时机选择适当还是该书给投资者带来的重要影响，该书出版不久，美國股市开始展开深幅下跌行情，从2000年3月初开始，道·琼斯指数在短短几周之内下跌了近20％，纳斯达克指数下跌超过30％。时至今日，美國股市还没有真正恢复元气。

　　不寻常发现——探索股市奥秘的关键

　　根据罗伯特·希勒对美國股市“非理性繁荣”存在特征的独特理解，股市“非理性繁荣”指的是一種状态，而不是具体的价格水平。当道指在6000点之上已经进入“非理性繁荣”时，不意味着道指应中止上涨。这種状态的存在是长期的，可以持续五年或十年时间，在这種状态下指数还可推高到10000点。

　　很显然，罗伯特·希勒对股市“非理性繁荣”的理解不同于一般的市场泡沫概括。泡沫给人的印象是其状态难以维持，很快会破灭。而股市“非理性繁荣”长期存在，它宜视为市场在某種机制作用下形成的无效率状态，而非指某一具体的价格水平。“非理性繁荣”一词之所以恰当，是因为它准确地描述了当前股市的心态，这種心态常被用“投机狂热”或“投机放纵”加以描述，然而都比不上用“非理性繁荣”一词描述准确。那么，当前的股市心态是怎样的呢?

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